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Spending review o “spreading” review?

– All’incirca da un anno a questa parte la parola spread è entrata nel gergo comune.
Prima della tempesta che ha investito i debiti sovrani in eurozona il differenziale rispetto ai tassi presi a riferimento dai mercati era materia esclusiva per addetti ai lavori e operatori finanziari. Lo spread, ma soprattutto i suoi movimenti, veniva utilizzato insieme ad altri indicatori per individuare strategie di investimento e costruire portafogli.
Oggi i termini finanziari, e in qualche modo la cultura finanziaria, sono diventati più comuni delle discussioni sul calciomercato e degli scoop delle riviste di gossip.

Questa diffusione della materia finanziaria genera facilmente esperti fai-da-te e tuttologi che imperversano su media e social network. Diceva Rothbard: “non c’è nulla di male nell’ignorare l’economia, ma è da irresponsabili avere convinzioni basate su opinioni mentre si rimane in questo stato di ignoranza“.
Cerchiamo dunque di riassumere quali sono i fattori che influenzano gli spread e di capire, attraverso l’osservazione del loro andamento, perché in poco più di un anno si è passati da differenziali fisiologici a tassi del 6/7%.

Il fattore Euro
Nei primi mesi del 2011 lo spread sul bund tedesco a 10 anni oscillava fra i 120 e i 160 punti base. Una banda di oscillazione ampia ma tutto sommato relativamente tranquilla. Il riscaldamento dei timori sulla solvibilità di Italia e Spagna non si era ancora manifestato, nonostante si parlasse di possibile contagio greco sin dal maggio dell’anno prima, quando l’Europa aveva varato il primo piano di salvataggio di 110 miliardi a favore del Paese ellenico. É all’inizio di luglio del 2011 che va fatta risalire la tensione sul nostro debito sovrano. Nelle prime 3 settimane lo spread toccò due picchi crescenti in area 320 e 380 basis points, per poi ridiscendere velocemente nel mese di agosto.
L’intervento di aiuti ai Paesi ribattezzati PIGS indebolì in quel mese la posizione di credibilità dei membri di eurozona che avevano accumulato ritardo nel percorso di convergenza verso i parametri che erano stati ratificati dopo Maastricht.
Sia l’Italia, per l’elevato stock di debito accumulato, sia Spagna e Francia, per il deficit corrente, si rivelarono come Paesi dalle economie a rischio. È interessante notare come i movimenti nei grafici in quell’inizio estate furono perfettamente sovrapponibili, sebbene a livelli di tassi differenti.
L’Europa chiedeva rapidi interventi di disciplina di bilancio; in particolare all’Italia chiedeva un piano triennale di riequilibrio che avrebbe col tempo impattato sul debito.

Il fattore politico
La reazione alla crisi dei debiti fu disomogenea. In Francia il mandato di Sarkozy andava esaurendosi. Il 29 luglio il premier spagnolo Zapatero annunciò elezioni anticipate, rimettendo ad un nuovo mandato la risoluzione della crisi che andava profilandosi nel Paese iberico. In Italia, invece, il governo Berlusconi rifiutava ogni ipotesi di dimissioni e presentò ai partner europei 2 manovre di riallineamento dei conti pubblici, il cui peso più significativo veniva rimandato al governo che sarebbe venuto fuori dalla consultazione elettorale del 2013.
In quei giorni, per effetto del diverso atteggiamento governativo, si consumò il ben poco onorevole sorpasso dei nostri spread su quello spagnolo.
L’importanza del fattore politico fu confermata dal repentino raffreddamento del differenziale sul debito che si ebbe in novembre, allorquando, con l’incarico al governo Monti, da un picco di 575 punti si passò in poche ore sotto quota 400.

I fattori macroeconomici
L’Unione Europea è stata concepita sulla base di una convergenza dei dati macroeconomici dell’area. I parametri per il passaggio alla moneta unica erano: un rapporto debito/PIL non superiore al 60%; un deficit di bilancio di esercizio non superiore al 3%; un tasso d’inflazione che non superasse per più dell’ 1,5% i tassi dei 3 Paesi più virtuosi. Prodi fu abile a scambiare questi requisiti con la promessa di raggiungerli, approfittando anche del fatto che nessuno dei membri fondatori, nemmeno la Germania, fosse pronto per l’appuntamento con la moneta unica.
L’ingresso nel sistema euro portò al nostro Paese notevoli benefici. Fra il dicembre 1996 e il gennaio 1998, data di inizio circolazione dell’euro sui mercati finanziari, il tasso medio ponderato dei nostri buoni del tesoro passò dall’8,46% al 4,49%.
Per più di un decennio abbiamo potuto rifinanziare il nostro debito a tassi competitivi, ottenendo la possibilità di ridurne il rapporto sul PIL grazie al risparmio in conto interessi.
Per scelte economiche sbagliate il debito ha continuato invece a salire, eccezion fatta per i 3 esercizi fra il 2005 e il 2007.

Il fattore rating e la speculazione
Di pari passo con l’allargamento degli spread è stato via via ridotto il rating sul nostro debito sovrano. L’ultimo declassamento da parte di Moody’s ha portato i nostri titoli ad una soglia prossima all’uscita dall’investment grade. Il passato recente delle società di rating, ree di non aver anticipato la crisi finanziaria del 2007/2008, presta il fianco ad ipotesi di speculazione negativa sul debito dei Paesi eurodeboli. Si contesta, anche in ambienti politici, una volontà malcelata di appesantire la posizione debitoria di Italia e Spagna a vantaggio di altri sistemi economici. È indubbio che sui mercati finanziari operino attori che assumono posizioni a favore o contro determinate attività finanziarie. Allo stesso modo è possibile che massicci movimenti di denaro siano in grado di orientare i movimenti rialzisti o ribassisti di quelle attività.

Anche ammettendo le scelte di un certo tipo di speculatori, però, non si deve dimenticare che persino gli operatori più smaliziati non potrebbero nulla se la loro azione fosse rivolta verso asset affidabili. Se l’Italia non avesse un rapporto debito/PIL al 125%; se non spendesse in spesa pubblica il 52% della ricchezza prodotta; se l’accumulo di debito pubblico non fosse dovuto per l’84% del totale a titoli da rifinanziare; se avesse negli anni messo in atto manovre di finanza pubblica virtuosa producendo crescita sensibilmente superiore a quello 0,25% annuo medio degli ultimi 10 anni, la speculazione rivolgerebbe senza dubbio le proprie attenzioni verso altri mercati.

Il rating assegnato al debito di uno Stato determina anche un’altra circostanza molto poco trattata: passare da Aaa2 a Baa3 impone agli investitori istituzionali (fondi di investimento, fondi pensione, gestioni assicurative e tutti quegli strumenti finanziari cosiddetti a benchmark) di attuare un roll over di portafoglio liberandosi di titoli declassati in favore di altri con elevato standing. In questo caso a determinare le vendite non sono volontà speculative ma norme aventi forza di legge che hanno l’obiettivo di tutelare i risparmiatori. Poiché la massa di denaro gestita da questi organismi di investimento è imponente, un downgrade mette in moto una spirale di vendite cui è impossibile opporsi e che genera un deprezzamento del valore corrente del mantello e un innalzamento dei prezzi di collocamento delle nuove emissioni.
Se gli attuali livelli di spread rimanessero costanti per tutto il 2012, l’aggravio di spesa per interessi ammonterebbe a circa 10 miliardi, mettendo a repentaglio gli effetti delle manovre correttive sin qui varate dal governo.

Il fattore psicologico
Il presidente del consiglio Monti, chiamato a commentare l’andamento dello spread negli ultimi mesi, h,a con sense of humor paragonabile all’eleganza dei suoi loden, sottolineato il genere neutro, al limite maschile, della parola spread, in contrapposizione al genere femminile di tutte le parole che inducono fiducia. Un modo di esorcizzare gli effetti psicologici del downgrade, lontano nella forma ma non nella sostanza dalle considerazioni di Berlusconi sui ristoranti pieni.

Il rischio che diventi difficile rifinanziare i 400 miliardi di titoli in scadenza pare per ora scongiurato. Nonostante i tassi elevati, la curva dei rendimenti indica che i timori di un default a breve sono remoti.
Tuttavia, se i problemi strutturali della nostra economia non verranno affrontati e risolti, l’uscita dalla tempesta che ha portato il Paese ad una recessione pari a circa 2 punti di pil non potrà dirsi raggiunta.
I mali italiani sono sostanzialmente due: scarsa o nulla crescita ed eccesso di tassazione su famiglie e imprese. Ma di questo magari tratteremo un’altra volta.


Autore: Costantino De Blasi

Nato a Brindisi nel 1968, vive fra Salerno e Milano. Risk manager per una società di brokeraggio e consulente finanziario. Seguace di Friedman e della scuola liberista di Chicago, è iscritto a FARE per Fermare il Declino, e candidato al Senato.

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