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Snam, per scorporarla fino in fondo, privatizzarla fino in fondo

– Quale futuro per Snam? Il decreto liberalizzazioni prevede la separazione proprietaria, con l’obbligo per Eni di scendere al di sotto del 5 per cento del capitale, coerentemente coi requisiti europei del modello dell’ “ownership unbundling“. La questione politica attorno a cui si sta giocando un incredibile scontro di interessi, nell’attesa del dpcm che dovrà regolamentare il passaggio, è in che modo dovrebbe avvenire la transizione. Oggi Snam è per il 51 per cento di Eni, possiede circa il 5 per cento di azioni proprie, e per il resto è in mano al mercato. La capitalizzazione del gruppo è di circa 12 miliardi di euro. La metà delle quote da cedere, dunque, vale circa 8-9 miliardi, se si include il premio di controllo. L’intero processo dovrà svolgersi da qui a settembre 2013.

Le opzioni in campo sono essenzialmente due: la scissione oppure la cessione delle quote. Una è la scissione, cioè la distribuzione delle quote agli azionisti di Eni, che si troverebbero in mano azioni Snam in proporzione alla loro partecipazione alla capogruppo. A Cdp andrebbe così la metà della metà del 51 per cento; aggiungendovi il 5 per cento di azioni proprie (che andrebbero acquistate a mercato, per un esborso di 500 milioni – 1 miliardo di euro) verrebbe messo in sicurezza il “presidio pubblico” che, per ragioni incomprensibili, si intende a tutti i costi mantenere. In alternativa, Eni potrebbe collocare sul mercato le sue quote, magari con forme di cessione diretta (dell’intero 51 per cento o di un terzo dei titoli) a Cdp, per raggiungere lo stesso obiettivo. La differenza ha natura puramente distributiva: nel primo caso, Cdp non dovrebbe sborsare un euro e Eni resterebbe a bocca asciutta, nel secondo le azioni Snam sarebbero immediatamente monetizzate dall’ex monopolista. Ovvio che Cdp (e, pare, il Tesoro) propenda per una soluzione, Piazzale Mattei per l’altra. Ma è una discussione sensata?

In realtà si tratta di un dibattito del tutto fuorviante, per due ragioni diverse. La prima è che, se Cdp entrasse in controllo di Snam, si ripeterebbe la situazione che portò, alcuni anni fa, a una girandola di azioni col Tesoro. All’epoca, infatti, la Cassa controllava sia Enel, sia Terna, il gruppo depositario della rete di trasmissione nazionale, anch’esso unbundled. L’Antitrust ritenne che in questo modo si sarebbe riproposto lo stesso conflitto d’interessi implicito nel precedente controllo di Terna da parte di Enel. La via d’uscita fu uno swap tra le partecipazioni statali: Cdp passò al Tesoro titoli Enel, Poste e StMicroelectronics in cambio di azioni Eni. Oggi quella soluzione non sarebbe più riproducibile perché le “figurine” sono terminate o bloccate.

La seconda, e sostanziale, ragione è che non c’è nessun motivo al mondo per cui la Cdp debba restare dentro Snam (e dentro Eni, se è per questo) in posizione di controllo. L’interesse pubblico è garantito dalla regolazione, e a chi teme la violazione di un asset strategico basta rispondere che difficilmente un azionista malevolo potrebbe smontare i tubi senza che nessuno se ne accorgesse. La stessa domanda “chi compra?” è poco rilevante. Non solo perché esistono società italiane disposte (e, apparentemente, molto interessate) ad acquistare – per esempio Terna – ma anche perché, appunto, chi compra compra. Il bastone sta nelle mani del regolatore, non in quelle del proprietario. In merito in particolare al caso Terna, non ci sono controindicazioni: è vero che le sinergie, all’apparenza, sono limitate, ma è ugualmente vero che si potrebbero creare nel tempo economie di scopo. Ed è vero soprattutto che, in questi casi, non conta tanto la motivazione dell’acquirente, quanto l’esistenza di argomenti razionali contro di esso. Nel caso di specie, l’unico argomento anti-Terna si ritrova nelle beghe da sottoscala romano, che hanno una declinazione molto politica e poco economico-finanziaria.

In ogni caso, quale che sia la strada prescelta, l’importante è evitare che anche questa operazione si riveli a somma zero per il mercato, ossia vada a ingrassare il portafoglio di Cdp, che sempre più appare come la holding attraverso la quale il Tesoro prosegue con altri mezzi le sue politiche industriali. Se vogliamo il mercato – e lo scorporo di Snam da Eni va, teoricamente, in quella direzione – le cose vanno fatte fino in fondo.


Autore: Carlo Stagnaro

E’ nato nel 1977. E’ direttore Energia e ambiente dell’Istituto Bruno Leoni. Oltre che col Foglio, collabora con varie pubblicazioni italiane e straniere. Fa parte della redazione della rivista Energia e ha pubblicato articoli su testate specializzate quali Oil & Gas Journal ed Energy Tribune. Per l’IBL cura l’Indice delle liberalizzazioni; il suo ultimo libro è “Sicurezza energetica. Petrolio e gas tra mercato, ambiente e geopolitica”. E’ sposato con Silvana e ha un figlio, Andrea.

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