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Quante baggianate sullo short selling! Proibirlo è un rimedio peggiore del male

– Il via lo hanno dato Atene e Seoul, a inizio della settimana scorsa, ma in pochi giorni quasi l’intera Europa si è allineata. Le vendite allo scoperto di tutti o parte (i più volatili) dei titoli quotati in borsa sono state temporaneamente bandite, con immediato, mastodontico effetto rialzista sui mercati. Venerdì 12 agosto, giusto il tempo di ufficializzare il veto di Parigi, Madrid, Bruxelles e Milano, e il mercato ha cambiato direzione, spianando la strada a un mini-rally dei listini. Il rimbalzo è stato consistente ovunque: dal +3% di Londra di al +4,8% di Madrid.

In borsa ci sono le case di brokeraggio che dispensano consigli ai propri clienti in relazione a possibili investimenti, poi ci sono i compratori e i venditori. I primi – è banale – assumono una posizione “lunga” sullo strumento finanziario oggetto della compravendita, cioè ci credono e lo acquistano; i secondi non ci credono e se ne sbarazzano. Dopo l’emanazione dei divieti, in molti casi che riguardano prevalentemente titoli bancari e assicurativi, è possibile cedere solo strumenti finanziari precedentemente acquistati e detenuti in portafoglio.

Mentre normalmente, gli intermediari possono farsi prestare titoli (compresi i derivati), al fine di venderli, assumendo quella che viene chiamata una posizione “corta” in senso stretto (1), cioè guadagnano in ipotesi di ribasso e perdono in quella di rialzo del prezzo dello strumento finanziario. Devono fare solo due cose: pagare il tasso d’interesse al broker detto anche (securities) lender e offrire in garanzia a quest’ultimo del cash o dei buoni del Tesoro, il c.d. collateral, poiché nelle vendite allo scoperto – lo dicono e lo scrivono in pochi – la perdita di chi esegue l’operazione assumendosene il rischio è potenzialmente illimitata.

Segue un banale esempio.

L’intermediario “Alfa” presta al fondo “Beta” 500 azioni Google che quest’ultimo venderà allo scoperto al tempo t, al prezzo di 500 dollari cadauna. Il controvalore dell’operazione di 250 mila dollari, sul quale “Beta” paga un tasso d’interesse r, dopo aver fornito ad “Alfa” adeguate garanzie in contanti e/o titoli. In poche sedute Google sale a 570 dollari (l’esempio è realistico) e Beta e già “sotto” di 35 mila dollari, perché a voler riacquistare i titoli che ha venduto dovrebbe sborsare 285 mila bigliettoni (se vende a 250 e riacquista a 285, il saldo negativo è appunto di 35), senza considerare gli interessi sul securities lending. Ora Google, che rappresenta una delle aziende più profittevoli al mondo, ha un potenziale di crescita notevole, e il suo prezzo potrebbe salire a 600, 700 dollari in breve tempo. Beta potrebbe anche rimetterci le ossa del collo con questa singola operazione. La cosa di solito non avviene perché Alfa ogni giorno controllerà il collateral di Beta e, man mano che il titolo sale, gli chiederà di reintegrare la garanzia. Se Beta non lo fa entro una certa data, Alfa gli chiuderà d’ufficio la posizione, realizzando la perdita che il cliente è in grado di sostenere (i 35 mila dollari del nostro esempio).

Vendere allo scoperto non sempre equivale a scommettere contro il “sistema” e guadagnarci. Questo è un mito che andrebbe sfatato. Ma procediamo per ordine.

Con la tempesta sui mercati si è parlato a lungo di short selling. Sulla materia è nato un gran dibattito al quale gli operatori di mercato stanno assistendo attentissimi, come bambini a uno spettacolo di marionette. La sensazione è che non tutti abbiano ben chiaro cosa siano le vendite allo scoperto e, soprattutto, a cosa esse servano. Ci sono interi aspetti che vengono bellamente ignorati dai più.

Il punto è che – al di là di un immediato blando effetto psicologico – i divieti emanati potrebbero non riuscire a invertire la tendenza al ribasso dei mercati. Il precedente del 2008 parla da solo. Allora il comparto bancario dei titoli quotati a Londra cedette il 41% nei quattro mesi successivi al collasso di Lehman Brothers, in cui il regolatore britannico pose il veto sulle vendite allo scoperto del comparto finanziario (l’indice Ftse 100 ha ceduto il 15% nello stesso periodo). Quando nel settembre del 2008 la SEC bandì per tre settimane le short-sales su 880 titoli quotati a New York, questi subirono una correzione del 26%, sottoperformando l’indice Standard & Poor’s 500.

Le misure restrittive non agiscono sulla reale causa dei ribassi, riducono la liquidità dei titoli (2) facendone lievitare il premio al rischio. Con conseguenze rovinose per i titoli bancari, che dovrebbero essere protetti dal “cordone sanitario” della delibera del regolatore: il mercato dei prestiti interbancari si congela per tutta la durata del provvedimento, le banche non si fidano più l’una dell’altra – come dimostra l’ampiezza dello spread tra l’Euribor a 3 mesi e il tasso swap overnight (3)– e, inevitabilmente, il costo del funding si impenna. Ma questo sarebbe il minimo: nove volte su dieci le vendite allo scoperto servono a “coprire” il rischio di un’esposizione, pertanto il gestore che non può mitigare il rischio, finirà per “uscire” dal titolo, riducendo le posizioni lunghe. Con immediato aumento della volatilità dei titoli, quella stessa volatilità che misure restrittive mirano a ridurre.

E qui siamo giunti alla conclusione finale sfrondata da un mucchio di inesattezze e forzature. Il divieto di vendite allo scoperto punta a ricreare un clima di fiducia tra gli investitori, facendo leva sul presupposto erroneo che i pirati della speculazione abbiano fatto precipitare i prezzi dei titoli con lo short selling, paragonato a una sorta di vaso di Pandora finanziario. La misura è identica a quella già introdotta nel 2008 con esito fallimentare, perché riduce il volume degli scambi. Augurare a tutti buona fortuna sarebbe troppo poco.

(1) In realtà esiste anche un’altra forma di short selling, definito “naked”, che a differenza della vedita allo scoperto tradizionale non prevede neanche che il titolo sia preso in prestito. Si vende e si ricompra (ci si ricopre) in giornata. Ed è forse questa la più speculativa delle operazioni allo scoperto, quella che in genere fa bruciare i risparmi di chi gioca al “trading online”.

(2) Altrimenti non si spiegherebbe come mai i market maker e gli specialisti dei mercati organizzati operino in qualità di liquidity provider. Quando un grosso ordine provoca squilibrio che si riflette in maggior volatilità, l’intermediario specialista crea subito l’offerta vendendo allo scoperto.

(3) Questo spread tra il tasso Euribor a 3 mesi e il tasso sui prestiti overnight non garantiti sul mercato interbancario dell’area euro misura la riluttanza delle banche a concedersi reciprocamente credito. Forse non tutti sanno che la gran parte delle vendite allo scoperto sui titoli bancari viene effettuata da altre banche, per mitigare il rischio di controparte, non certo dagli speculatori


Autore: Pierpaolo Renella

Nasce a Chieti, 18 anni dopo Sergio Marchionne. In seguito si trasferisce a Milano e, dopo la laurea in Giurisprudenza, entra nell’industria bancaria, senza più uscirne: prima negli Stati Uniti, poi in Italia, con esperienza in varie attività del mercato dei capitali, dal securities lending ai prodotti strutturati derivati dall’azionario. Liberale sui generis (non è attaccato al denaro), Crociano e Boneschiano in gioventù. Formula politica preferita: non unione di forze laiche, ma unione laica di forze. Massima filosofica: la verità ti rende libero, quando avrà finito con te!

4 Responses to “Quante baggianate sullo short selling! Proibirlo è un rimedio peggiore del male”

  1. Davide Mastrangelo scrive:

    Renella subito Presidente Consob al posto di Beppe Vegas. In un paese normale lo sarebbe, e’ sempre il solito discorso

  2. D’accordo. Ottima analisi da spedire alla Consob. Uno dei commissiari, Luca Enriques, aveva giustamente criticato il divieto sulla scorta di un ragionamento analogo. Ormai il ricorso a cercare nella speculazione il capro espiatorio di una crisi più reale che finanziaria sta diventando uno sport della politica. Pericoloso per masse inferocite e economicamente stupido. Insomma alla fine si vietano le vendite allo scoperto per moralismo. Una sciocchezza che rischia di accumulare contraddizioni su contraddizioni. Il botto finale non è ancora arrivato.

  3. Davide Mastrangelo scrive:

    Dimenticavo: l’esempio di Google e’ incredibilmente attuale perche’ ho letto che vuole comprare Motorola. Sono curioso di vedere piu’ tardi se il titolo sale

  4. @ Davide, come si dice: I like the words you write ma… io sto nel posto dove sono più utile al libero mercato. E non sarò certo io – o solo io – a deciderlo :-)

    @ Stefano: grande Enriques! Ma io sono assolutamente convinto del fatto che anche il buon Vegas sia intimamente in sintonia con le ragioni suesposte.

    In Italia e in Francia, come negli Stati Uniti tre anni fa, la pessima reputazione delle short-sales è amplificata dal chiacchiericcio maligno con riguardo sia alla pratica che ai suoi discepolim, additati come anti-patriottici, anti-sistema, sfascisti.

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