Dopo il Dodd-Frank Act, una riflessione sui mercati finanziari

– Negli Stati Uniti è stato approvato in questi giorni il Dodd-Frank Act, il pacchetto di misure di regolamentazione dei mercati finanziari che dovrà ridisegnare il volto della finanza americana nei prossimi anni. La legge arriva dopo un intenso anno di discussioni su quali regole fossero necessarie per prevenire il ripetersi di una crisi di proporzioni simili a quella appena vissuta. In Europa il processo di individuazione di un nuovo quadro normativo e di regolamentazione si trova in uno stato meno avanzato, ma il dibattito è altrettanto  intenso. Nel corso di questo dibattito sulla individuazione di nuove regole sono emerse numerose idee e proposte: alcune potrebbero migliorare l’efficienza dei mercati, altre potrebbero, invece, notevolmente limitarla.

Non vogliamo entrare nel merito dell’utilità che avranno le misure contenute nel Dodd-Frank Act, o nelle analoghe proposte di riforma al vaglio delle autorità europee. Misure di questa complessità richiedono tempo per essere valutate, e la loro efficacia dipende da numerosi fattori, in primis da quali saranno le regole attuative (il diavolo sta spesso nei dettagli) e da quanto gli incentivi che guideranno il sistema di supervisione nel suo complesso saranno in grado di limitare il fenomeno della “cattura” del supervisore da parte degli agenti supervisionati. La maggior parte delle regole discusse nel corso di questi mesi, però, prescindono in gran parte da obiettivi di efficienza.

In parte era scontato che fosse così. A partire dagli anni ottanta si sono diffusi sui mercati finanziari strumenti sempre più sofisticati, che ne hanno aumentato l’efficacia, avvicinandoli all’ideale di completezza dei mercati così come descritta dalla teoria economica. Insieme alla sofisticazione del mercato, però, è aumentata anche la complessità delle attività di regolamentazione, supervisione e vigilanza. Di conseguenza, dopo i problemi degli ultimi mesi, i pacchetti di riforme in discussione sono stati tutti volti al raggiungimento di un maggior controllo dei mercati a scapito, spesso, dell’efficienza degli stessi.

In ambito finanziario il concetto di efficienza è legato all’assorbimento delle informazioni. Un mercato è tanto più efficiente quanto più il prezzo (o il rendimento) di un titolo riflette le informazioni a disposizione. Per rendere un mercato più efficiente si dovrebbe quindi favorirne la circolazione (standard contabili investor oriented, vigilanza sulla correttezza dei prospetti finanziari) e fare sì, diminuendo i costi di transazione, che possano essere incorporate il più velocemente possibile nei prezzi dei titoli. Non vanno in questa direzione, invece, molte delle regole in discussione e delle proposte avanzate in questi ultimi mesi. Facciamo un punto della situazione: se anche si vuole migliorare il controllo sui mercati finanziari, è importante sapere quali sono i trade-off a cui andiamo incontro in termini di efficienza.
Non aumentano l’efficienza dei mercati le misure volte a ridurre la gamma di strumenti finanziari a disposizione (quali le limitazioni ai cosiddetti CDS “naked” o alle attività di short selling). Limitare gli strumenti a disposizione non può che ridurre la capacità dei mercati di assorbire e diffondere le informazioni a disposizione degli operatori. Si può discutere sull’utilità dei CDS naked (quali informazioni aggiuntive veicolano rispetto agli spread sui rendimenti dei titoli?), ma vietarli non porterebbe sicuramente guadagni in termini di efficienza. Limitare la possibilità di vendite allo scoperto riduce la liquidità del sistema e, quindi, la capacità di reazione immediata a nuove informazioni che si rendono disponibili.

Limitare la trattazione di titoli over the counter, obbligando gli operatori a trattare tutti i derivati su mercati regolamentati e attraverso l’utilizzo di camere di compensazione può comportare un duplice effetto. Da un lato, si contribuirebbe a rendere il mercato più trasparente (sarebbe più facile, ad esempio, monitorare l’ammontare e la rischiosità dei titoli detenuti dagli operatori) e permetterebbe di limitare, almeno in parte, potenziali fonti di instabilità. Dall’altro lato, il rischio ovvio è, nuovamente, quello di limitare la gamma di strumenti a disposizione e aumentare i costi di transazione legati alle attività finanziarie. Per fare un esempio, se il mercato dei futures è altamente standardizzato e regolamentato (perché è importante che siano osservabili i prezzi dei titoli contrattati, il mercato dei forward (che concettualmente sono uno strumento simile ai futures) è invece altamente customizzato, e permette agli operatori di strutturare la stringa dei playoff in maniera altamente flessibile. In quanto poco standardizzati, sarebbe difficile riportare questi titoli in un contesto di mercato regolamentato tradizionale senza limitare le opzioni a disposizione degli investitori.

Non migliorano l’efficienza e non favoriscono la diffusione delle informazioni i tentativi di regolamentare le società di rating (almeno nelle forme che hanno assunto fino ad ora). Le società di rating hanno spesso fornito informazioni tardive, e forse i rating stessi non hanno tutta quella valenza informativa che gli si vuole attribuire. Ad ogni modo, utili o meno che siano, sarebbe opportuno lasciare che sia il mercato, eventualmente, a non considerarli quali elementi di decisione rilevanti. Non aiuterebbero a migliorare la qualità né l’istituzione di una agenzia europea da contrapporre a quelle di matrice anglosassone (si creerebbe semmai un’informazione distorta da altri tipi di incentivi, né le proposte di iscrizione ad appositi registri delle società di rating (chi ne autorizza l’attività potrebbe subordinare l’autorizzazione all’emissione di giudizi compiacenti verso i debiti sovrani, sotto scacco in questa seconda fase della crisi finanziaria). Aiuterebbe semmai a migliorare la qualità dell’informazione una liberalizzazione del mercato e una più accorta risoluzione dei conflitti di interesse. Sarebbe importante eliminare i vincoli che certe istituzioni finanziarie hanno ad investire in società con valutazioni positive. In tal modo il rating assumerebbe quella valenza informativa pura che dovrebbe avere, e i titoli di società ben  valutate sarebbero più appetibili solo laddove si ritenesse tale valutazione affidabile. È un dibattito acceso e se ne è parlato anche su questo sito.

L’istituzione di agenzie per la valutazione del rischio sistemico potrebbe, in teoria, migliorare la qualità delle informazioni a disposizione dei mercati finanziari, fornendo dati utili per la valutazione del rischio da parte degli operatori (e per la valutazione delle misure da adottare da parte dei policy maker). In questo caso, il problema è di credibilità temporale: in una condizione di allerta, l’agenzia lancerebbe i segnali corretti (con il rischio di far precipitare la situazione) o sarebbe spinta a non rivelare completamente le informazioni a disposizione (a discapito di una irreversibile perdita di credibilità). Di nuovo, dipende dai provvedimenti di istituzione, e dal grado di autonomia che l’agenzia avrà rispetto al potere politico prima di tutto.

Siccome, come abbiamo visto, il diavolo sta nei dettagli, e i provvedimenti in fase di discussione sono molti, occorrerà osservare attentamente le prossime evoluzioni normative per capirne gli impatti sul funzionamento dei mercati finanziari e sulla loro efficienza.


Autore: Gabriele Guggiola

Laureato con lode in Economia e Commercio all’Università degli Studi di Torino, ha conseguito un M.Sc. in Economics all’Universitat Pompeu Fabra di Barcellona e un Ph.D. in Economics all’Università degli Studi di Torino. È professore a contratto e assegnista di ricerca in scienza delle finanze all’Università dell’Insubria e collabora stabilmente con il Centro Einaudi di Torino. Si è occupato, per una primaria società di consulenza, di tematiche legate alla corporate governance.

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