Grecia: comunque vada, niente lieto fine

– Nella tarda mattinata di venerdì 23 aprile il premier greco, George Papandreou, ha attivato le procedure per ottenere la linea di credito di emergenza di Unione europea e Fondo Monetario Internazionale, così come concordata nella dichiarazione d’intenti comunitaria del 25 marzo. La richiesta fa seguito ad una drammatica giornata sui mercati, in cui la curva dei rendimenti sui titoli di stato greci è schizzata al rialzo anche di due punti percentuali e si è invertita, con i rendimenti a breve superiori a quelli a lungo termine, segno inequivocabile di accresciuto rischio di dissesto.

Il problema immediato della Grecia è quello di passare indenne la scadenza del 19 maggio, quando dovrà essere rimborsato un titolo di stato per oltre 8 miliardi di euro. Il governo greco non avrà necessità di emettere per un importo equivalente, disponendo di risorse temporaneamente eccedenti, frutto di precedenti collocamenti di titoli pubblici. Ma il livello raggiunto dal costo del debito (che sulle scadenze a due anni ha superato il 10 per cento) è del tutto incompatibile con la profonda recessione che il paese attraversa, anche per effetto delle misure di austerità, mentre si rincorrono voci di una “ristrutturazione” del debito greco su base volontaria, cioè da parte di alcuni creditori, in modo da non azionare il regolamento dei credit default swap. Fuori dalle tecnicalità (per quanto è possibile, in questa vicenda), vi sono numerose criticità da analizzare. Andiamo per ordine, senza pretesa di esaustività.

In primo luogo, l’intervento servirà? Abbiamo seri dubbi. L’erogazione servirà a mantenere la Grecia in condizioni di liquidità di breve (o brevissimo) termine, ma la solvibilità del paese è sempre più a rischio. Un disavanzo previsto quest’anno al 13,6 per cento, e che appare destinato ad ulteriore peggioramento, per le note carenze di trasparenza del governo greco nella contabilizzazione dei surplus della sicurezza sociale e, soprattutto, delle operazioni di swap “fuori mercato”, quelle cioè in cui i flussi reddituali vengono scambiati a condizioni che consentono al debitore di incamerare subito (upfront) un illusorio beneficio contabile.

Altra incognita è la tenuta sociale del paese, sempre più precaria. La notizia della richiesta della linea di credito straordinaria ha causato nuove manifestazioni di piazza, perché tra la popolazione c’è consapevolezza che il FMI richiederà nuovi profondi tagli di spesa ed aumenti di entrate, in un paese che non può ricorrere all’aggiustamento strutturale attraverso la svalutazione del cambio. L’azione del FMI sarà verosimilmente modellata sul caso della Lettonia, paese candidato all’euro che ha preferito affrontare una violentissima deflazione ed un crollo del Pil di 20 punti percentuali pur di mantenere l’aggancio stretto della propria valuta nazionale all’euro. Ad oggi, pensare che i cittadini greci possano accettare lo “scenario lettone” è puro esercizio di fantasia. Il nostro timore è che lo stesso Papandreou stia tentando un bluff, richiedendo l’erogazione dei fondi senza accettare ulteriori misure. Un timore che, è bene precisarlo, riguarda il futuro dell’euro e dell’Unione europea, e tra poco spiegheremo il motivo.

Poi abbiamo la posizione tedesca. Straordinariamente ondivaga a livello governativo, ma risolutamente contraria al salvataggio tra l’opinione pubblica. Anche il governo di Angela Merkel ha a sua volta una data critica, in maggio: il 9, quando si terranno le elezioni nel Nord-Reno Westfalia, ma la posta in gioco va molto oltre. Il ministro delle Finanze, Wolfgang Schaeuble, ha tentato di inserire il finanziamento della quota tedesca del prestito alla Grecia (oltre 8 miliardi di euro) in una “corsia preferenziale” legislativa, ma il suo tentativo è stato frustrato, e si dovrà ricorrere ad un provvedimento separato, che porterà la Germania ad erogare i fondi solo tra alcune settimane. Quanto al nostro paese, la nostra quota è pari all’incasso dello scudo fiscale. Che farà Giulio Tremonti? Una manovra finanziaria aggiuntiva, con passaggio parlamentare (la soluzione più trasparente), oppure troverà quei fondi tra le pieghe del bilancio, magari drenando ulteriori risorse destinabili ad investimenti pubblici ed aree depresse?

Riguardo l’euro-prestito, vi è un aspetto tecnico particolarmente importante: la posizione dei nuovi creditori rispetto a quelli esistenti. Sappiamo che i crediti del FMI hanno lo stato di “super-senior” rispetto a tutti gli altri, cioè il Fondo è creditore privilegiato a priorità massima sui rimborsi. Ma quale sarà lo status dei fondi erogati dai paesi europei? I tedeschi vorrebbero lo stesso status del FMI, ma questa mossa equivarrebbe a scaricare il rischio del default (che è molto alto, giova ripeterlo) sui creditori esistenti. Si otterrebbe l’effetto di accelerare la liquidazione di posizioni sui titoli di stato greci da parte degli investitori, e con essa il dissesto. All’opposto, se gli euro-creditori fossero equiparati ai creditori preesistenti e la Grecia dichiarasse default, i governi europei avrebbero immolato svariate miliardi di euro, e dovrebbero risponderne ai propri elettori.

Come si può agevolmente constatare, la partita in corso è complessa e dagli esiti potenzialmente distruttivi. Non solo e non tanto per la Grecia, quanto per la Ue. Se il prestito non sarà assoggettato a condizioni rigorose al limite della ferocia, il mercato sarà indotto a pensare che la Ue ha deciso di salvare tutti i propri membri in condizioni fiscali compromesse. Ciò è evidentemente impossibile, non foss’altro che per gli importi coinvolti lungo un arco di tempo pluriennale. Ma nel breve termine avremmo attacchi speculativi sui candidati a nuovi salvataggi (Portogallo e Spagna su tutti), con un verosimile aumento dei rendimenti anche sui titoli di stato tedeschi. Il maggiore onere sul servizio del debito che ne deriverebbe metterebbe in serie difficoltà quei paesi, come il nostro, che hanno un elevato peso del debito sul Pil, in una spirale perversa.

Che accadrà? In molti, soprattutto in Germania, si augurano a gran voce che la Grecia esca dall’euro, per poter recuperare margini di manovra sul cambio e recidere il potenziale sistemico del paese ellenico. Sfortunatamente, le procedure di fuoriuscita dalla moneta unica non esistono, e parimenti non è giuridicamente possibile pensare ad un’espulsione. Il governo di Papandreou sta tentando di massimizzare questo suo leverage negoziale, che però è tutto fuorché un “pasto gratis”, e potrebbe essere travolto dalle proteste di piazza, secondo una traiettoria “argentina”. In quest’ultimo caso, ipotizzando una decurtazione del valore di rimborso dei debito greco tra il 30 ed il 50 per cento, resterà da valutare quale sarà l’impatto sistemico del default sul sistema finanziario europeo, e sui paesi che rappresentano gli anelli più deboli della catena. Ma per l’analisi di scenario, ad oggi non riusciamo a scorgere un lieto fine.


Autore: Mario Seminerio

Nato nel 1965 a Milano, laureato alla Bocconi. Ha quasi vent'anni di esperienza presso istituzioni finanziarie italiane ed internazionali, dove ha ricoperto ruoli di portfolio manager ed analista macroeconomico, ed è attualmente portfolio advisor. Ha collaborato con la rivista Ideazione e con l’Istituto Bruno Leoni. Giornalista pubblicista, è stato editorialista di LiberoMercato, diretto da Oscar Giannino. Collabora o ha collaborato con Liberal Quotidiano, Il Foglio, Il Fatto Quotidiano, Il Tempo, Linkiesta.it.

13 Responses to “Grecia: comunque vada, niente lieto fine”

  1. Complimento per l’articolo, Mario.
    Avevo letto proprio sabato la questione – che a me pare cruciale – relativa all’eventuale “precedenza” nei rimborsi dei paesi Ue. Paradossalmente il rischio di default potrebbe scendere in generale, ma aumentare per gli investitori privati. Oppure scendere in generale, ma aumentare per i contribuenti. Che prospettiva.

    A questo punto, guardando all’Italia, a me parrebbe il caso che chi di dovere iniziasse a non crogiolarsi dietro i propri “stiamo meglio di”.

  2. Gabriele scrive:

    Ottimo articolo! Anche secondo me l’outlook sulla grecia rimane eccezionalmente negativo.

    Una cosa non condivido: la svalutazione monetaria non sarebbbe stata la soluzione. Dal tuo articolo (e da altri tuoi articoli) sembri spesso lamentare l’impossibilita’ della Grecia di svalutare come una forte palla al piede. Io non sono d’accordo per tre motivi:
    1. Non si svalutera’ la dracma ma l’euro si sta gia’ svalutando!
    2. Le svalutazioni del cambio nominale portano ossigeno nel breve ma non risolvono nulla. I problemi strutturali restano. Basti pensare all’Italia che ha svalutato la lira varie volte negli anni ’90 per cercare di guadagnare competititvita’ e oggi si trova gli stessi problemi.
    3. Le svalutazioni strategiche danneggiano i nostri partner. Una svalutazione di una “dracma” greca li renderebbe momentaneamente piu relativamente competitivi rispetto al “franco”, danneggiando la Germania. Operazioni assolutamente in contraddizione con lo spirito dell’UE.

    Grazie del bel articolo!

  3. Stefano Parravicini scrive:

    Articolo molto ben fatto. Però non si vede una soluzione possibile che non travolga l’Euro.
    La politica di allargamento della zona Euro degli anni precedenti è stata avventuristica.
    Il rischio è che ci sia un ripensamento sull’Euro e sulla sua sostenibilità se non si trova una soluzione condivisibile. Credo abbiano ragione i tedeschi a chiedere alla Grecia la volontaria uscita dall’Euro, che potrebbe essere a tempo, come fece l’Italia all’epoca del serpente monetario.
    Alla luce degli avvenimenti dobbiamo ringraziare la politica seguita da Tremonti e pensare che ancora non è il momento di allargare i cordoni della borsa checchè ne dicano economisti anche del centro destra.

  4. Misa Naka scrive:

    Una domanda che potrebbe sembrare assurda, ma se vendessero un pò di gioielli di famiglia (opere d’arte, terreni demaniali etc)? l’idea era stata ventilata ma poi non si è più sentita, sarebbe interessante sapere perchè no?

  5. Mario Seminerio scrive:

    L’ipotesi di vendere beni patrimoniali serve solo quando il “conto economico” dello stato è in equilibrio. Se le spese eccedono strutturalmente le entrate i deficit si perpetuano, e vendere i “gioielli di famiglia” è autolesionistico. Riguardo le svalutazioni, è vero che non risolvono nel lungo periodo ma nel breve termine, date le condizioni della Grecia, servono almeno a ridurre la necessità di una devastante deflazione interna per recuperare competitività. In un regime di cambio fisso il recupero di competitività può avvenire solo facendo scendere i prezzi interni, attraverso tagli alle retribuzioni, pubbliche e private, la cui accettabilità sociale è sempre problematica, per usare un eufemismo.

  6. Mario Fanelli scrive:

    Dal punto di vista degli Stati poco virtuosi, entrare nell’Euro significava potersi finanziare a tassi più bassi: per questo motivo hanno fatto letteralmente carte false per entrare. Una volta dentro, potevano usare la riduzione dei tassi in due modi: mantenere sotto controllo il debito e pagare meno interessi, oppure, pagando gli stessi interessi, aumentare il debito. Se sei dentro l’Euro però ti stai indebitando in una moneta che non puoi più svalutare con un tratto di penna, e aumentare il debito è l’anticamera per il disastro.
    Ho cercato di sintetizzare tutto ciò in forma di favola pubblicata su Il Legno Storto, per chi è interessato metto il link

    http://www.legnostorto.com/index.php?option=com_content&task=view&id=27695&Itemid=29

  7. Misa Naka scrive:

    Quindi saresti per risolvere la situazione con le svalutazioni ma cosa svaluteresti quando devi restituire i prestiti e non hai i soldi neanche per pagare gli interessi? e poi dopo che hai svalutato e devi importare petrolio etc come fai a pagare? gli stipendi non si possono comprimere oltre una certa misura specialmente in un paese dove la miseria è atavica, per i prestiti non trovano facilmente neanche al 10% chi è disposto a rischiare, il sistema è marcio – non hanno scampo debbono vendere tutto il vendibile come in Argentina e rimettere ordine alla contabilità ufficiale altrimenti è guerra civile

  8. Mario Seminerio scrive:

    Quando un paese ha un deficit pubblico, la prima cosa da fare è conseguire un avanzo primario. Se resta un deficit primario, vendere attivi patrimoniali non serve a nulla, ma solo a rimandare la resa dei conti. Sulle svalutazioni: per tornare a crescere, il FMI suggerisce classicamente tagli di spesa pubblica, aumenti di entrate e (in caso di deficit delle partite correnti), lasciare andare il cambio al riequilibrio, cioè svalutare. Un deficit commerciale non è altro che la certificazione che un paese ha un cambio reale sopravvalutato, e quindi non è competitivo. Quando si è svalutato è evidente che il paese si impoverisce nel breve termine, ma questa è la strada per riequilibrare la bilancia commerciale e, per questa via, tornare a crescere. Non sono io a prescrivere queste misure, è la prassi del FMI, oltre che la logica, per quanto brutale.

  9. Da molto tempo chi è avveduto sa che la crisi greca è una crisi strutturale profonda del Sistema Europa così come è stato concepito ed attuato, specie nel disprezzo della logica (Martino fu voce inascoltata) della dinamica della economia reale e nella astrazione ed appiattimento alle ubbie ed alle idiosincrasie franco-tedesche.Guai molto seri in vista debbono esservi se é vero, come si ha notizia, che in un documento Bundesbank che sembra definire un strategia di uscita dal pantano quasi una via di fuga dalla casa degli appestati PIGS (Portogallo, Irlanda, Grecia, Spagna)si parla apertamente e letteralmente di “Lehman Brothers dell’unione monetaria europea”.
    E se l’obiettivo della Germania e dei mercati, in questo particolare frangente, non sembra essere l’Italia – pur nella problematicità della sua peculiare situazione e forse proprio per essa – cosa avverrebbe in caso di default conclamato greco con una riduzione del 30% o fors’anche del 50% della solvibilità del debito sovrano ellenico?
    Avremmo una Europa a due velocità dove ai più lenti l’euro rimarrebbe solo come un cappio a lento strangolamento non essendo più altro che un impedimento alle svalutazioni competitive? Ed ancora, se l’Italia, come gli altri Paesi non virtuosi fosse costretta a tornare a moneta nazionale cosa avverrebbe del nostro impetuoso export specie in area ex euro? Potrebbe con tutta verisimiglianza divenire dirompente proprio sulle economie rigide dell’area forte dell’ex eurozona, Germania in testa. Per questo, forse, non siamo nel suo mirino e per questo, forse, il mercato dei Soros e dintorni ancora non ci ha azzannato. L’una ne è terrorizzata, gli altri attendono il momento propizio. E non mi pare che per le nazioni e le economie siano previsti angeli custodi.

  10. Mario Fanelli scrive:

    Ovviamente si parla di svalutazioni come soluzioni temporanee, non risolvono nessun problema strutturale ed anzi, alleviandone gli effetti più duri, contribuiscono ad allontanarne la soluzione. Sono un modo rapido per diminuire il valore reale dei propri debiti e riacquistare competitività sui mercati internazionali senza passare attraverso dolorose contrazioni del reddito reale. Una volta entrati nell’Euro e avendo quindi rinunciato alla possibilità di svalutare, i paesi meno virtuosi avrebbero dovuto porre mano alla soluzione dei problemi strutturali che li costringevano a periodiche svalutazioni; invece sembra che abbiano semplicemente approfittato della discesa dei tassi di interesse per lasciar correre il deficit, col risultato che ora si trovano indebitati fino al collo e senza la possibilità di svalutare.

  11. Misa Naka scrive:

    Come hanno risolto in Islanda? Hanno divido il debito pubblico per il numero di abitanti, chi può si fruga in tasca e gli altri restano con il debito sulla testa cioè non potranno possedere niente fino che non vi avranno provveduto, cioè in quel caso il debito è personale.
    E^ chiaro che in Grecia se non fanno riforme strutturali è come vuotare un secchio nel mare ma se nessuno ti fa più credito cioè non sei credibile non puoi fare neanche le riforme e devi mangiare prima l’erba e poi le radici e magari hai un Partenone che ti guarda dall’alto-
    In Italia se non avessero provveduto sistematicamente le regioni del nord a tamponare le falle avremmo fatto la stessa fine da un pezzo!

  12. CARLO scrive:

    HO LETTO ATTENTAMENTE TUTTI I COMMENTI , SONO UN IMPRENDITORE E MI RENDO CONTO CHE AVEVO RAGIONE CHE L EUROUN BIDONE E’ UN CAPRICCIO DELLA SINISTRA CHE AVEVA INFESTATO QUASI 10 ANNI FA L’ EUROPA PER IMPOVERIRE COME NELLE LORO IDEE TUTTI NOI , E OGGI LA GRCIA E L ESEMPIO .QUESTA MONETA DOPO 10 ANNI DOVEVA ESSERE RIVALUTATA PER IL CAMBIO DI OGNI NAZIONE EUROPEA PERCHE OGGI E INACCETTABILE AVERE IN ITALIA CAMBIO 1936.27 PERCHE NON PORTARLO 1,50 DI CAMBIO PER FAVORIRE LA REDDITIVITA DEGLI STIPENDIE FAR GIRARE DI PIU L ECONOMIA PERCHE LA GERMANIA SI E MANTENUTA UN CAMBIO A LEI MOLTO FAVOREVOLE .Cmq OGNI NAZIONE HA IDEE DIVERSE USANZE PERCHE AVERE UNA MONETA UNICA DITTATORIALE E VIVERE NELL INDIFFERENZA GUARDA ALLA GRECIA NAZIONE STUPENDA , RIPRENDIAMOCI LE NOSTRE MONETE VIVERE CON L INFLAZIONE NON E UN DRAMMA MA NON PERMETTEREMO A NESSUNO DI COMANDARE IN CASA NOSTRA .

Trackbacks/Pingbacks