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Derivati, ma che roba è?

– I primi strumenti derivati nacquero nell’antica Grecia, molti decenni prima di Cristo. Venivano allora usati per stabilizzare il commercio di olive nell’Egeo. Vennero poi riscoperti dagli Olandesi nel XVII secolo e dai Giapponesi nel XVIII, ma fu solo dopo gli anni Settanta del secolo scorso che i derivati iniziarono a essere trattati a livello globale. Ad oggi, il principale centro per il mercato dei derivati è il Chicago Board of Trade, Stati Uniti.

Cos’è un derivato? I titoli derivati sono strumenti finanziari indispensabili per gestire il rischio (finanziario, economico, di interesse, di prezzo, di cambio e così via). Essi si definiscono “derivati” perché il loro prezzo è matematicamente vincolato (“derivato”) al prezzo dell’attività, il cosiddetto “sottostante”, a cui si riferiscono.

Le principali tipologie di titoli derivati sono future ed opzioni. I primi permettono di guadagnare o perdere dalle fluttuazioni di un certo sottostante. Le seconde sono sostanzialmente delle assicurazioni contro un certo rischio.
Permettendo di gestire il rischio, i derivati consentono di stabilizzare l’attività economica e permettono una maggiore prevedibilità dei risultati economici.

Per capire meglio in che modo operano, suggerisco un semplice esempio: immaginate due aziende, un’impresa di trasporti, la Cum Pedibus, e un’azienda araba di produzione di petrolio, la Caravan Petrol (i nomi sono assolutamente casuali). Analizzando l’esposizione al rischio di variazioni del prezzo del petrolio, ci si rende subito conto che le due imprese hanno un’esposizione opposta: in caso di rialzo dell’oro nero, la Caravan Petrol ci guadagna mentre la Cum Pedibus vede aumentare il costo della benzina e quindi ci perde.
Volendo sterilizzare l’effetto del prezzo del petrolio sui loro risultati economici, le due parti potrebbero sottoscrivere un contratto derivato, ad esempio un future sul petrolio. Così facendo, la Cum Pedibus perderebbe soldi sulla benzina consumata dalla sua flotta di camion ma guadagnerebbe dalla posizione sul future. La Caravan Petrol, specularmente, guadagnerebbe più soldi dal petrolio che vende ma dovrebbe registrare una perdita sul contratto future.

Le due imprese hanno così perfettamente sterilizzato l’effetto del prezzo del petrolio e i manager possono concentrarsi su problemi gestionali di più lungo periodo. Anche il mercato potrebbe valutare l’operato delle due compagnie in modo più lungimirante, senza badare ai su e giù del petrolio a Wall Street.

Si può ben capire dunque quanto sia sterile la discussione che ha animato la scena politico-economica nell’ultimo anno e mezzo. I derivati, accusati di portare instabilità e di aumentare il rischio sistemico, in realtà contribuiscono ad ottenere il risultato opposto. Il vero problema dei derivati, o meglio di alcuni derivati, riguarda le modalità in cui sono negoziati. Per tornare all’esempio di cui sopra, come fanno la Caravan Petrol e la Cum Pedibus ad incontrarsi per sottoscrivere il contratto derivato? E se una parte volesse rescindere dal contratto? Le opzioni sono tre:

Caso 1. Le parti si incontrano in modo indipendente, tete-à-tete. In caso di rescissione, è quasi impossibile trovare un compratore disposto a entrare nel contratto. Si dice che il contratto è poco “liquido”.

Caso 2. Le due parti si incontrano grazie all’intermediazione di una banca, che agisce da broker-dealer. In caso di rescissione, è probabile che la banca riesca a trovare un compratore. Questo è il caso dei mercati OTC (over-the-counter), caratterizzati da un discreto livello di liquidità.

Caso3. Le due parti si incontrano su un mercato regolamentato (i.e. una borsa). In caso di rescissione, una parte può vendere il contratto sul mercato molto facilmente e a prezzi dati. In questo caso, il contratto è molto liquido.

E’ chiaro come i tre casi rappresentino altrettante fasi di un auspicabile processo di evoluzione dei mercati finanziari. E, infatti, questo è accaduto per quasi tutti i prodotti finanziari: man mano che i contratti venivano standardizzati, era possibile passare da una negoziazione OTC verso una negoziazione sui mercati, con progressivo aumento della liquidità e riduzione dell’opacità delle transazioni.

Durante gli scorsi anni, l’innovazione finanziaria ha creato prodotti finanziari estremamente utili (come i Credit Default Swaps) e sempre più standardizzati. Tuttavia, questi strumenti vengono ancora trattati come nel caso 2, ovvero in mercati OTC nei quali le banche fungono da controparte per tutti i sottoscrittori. E’ chiaro che se la banca fallisce, tutti i clienti che avevano usato la banca come intermediario di riferimento si trovano improvvisamente non assicurati contro quei rischi che avevano sterilizzato coi derivati. In generale, il fallimento di una banca ha talmente tante ripercussioni sul sistema finanziario che le autorità sono fortemente incentivate a salvare l’intermediario (vedi caso AIG).

Le proposte degli ultimi giorni del Segretario del Tesoro americano, Timothy Geithner, vanno nella direzione di spingere il sistema finanziario ad effettuare l’indispensabile passaggio dalla fase 2 alla fase 3, ovvero portare la negoziazione di certi strumenti finanziari oramai standardizzati dal mercato OTC ai mercati regolamentati. Questo ne aumenterebbe la liquidità, la trasparenza ed eviterebbe in futuro che certe banche si trovassero di nuovo nella condizione di determinare da sole le sorti di un sistema finanziario.


Autore: Gabriele Giovanni Vecchio

Nato a Milano nel 1988, studia Economia e Finanza in Bocconi. E' membro dell'associazione Studenti Bocconiani Liberali - Milton Friedman Society. Partecipa alle iniziative politiche e legislative del gruppo Facebook "Io non voglio il posto fisso, voglio guadagnare".

13 Responses to “Derivati, ma che roba è?”

  1. DM ha detto:

    Apprezzata introduzione sul tema, benvenuti ulteriori approfondimenti.

  2. SC ha detto:

    Un paio di note:

    – Sarebbe più corretto parlare di CME, che include sia CBOT (futures) che CBOE (opzioni)

    – Io non osannerei troppo l’idea di Geithner di passare dalla fase 2 alla fase 3, mi sembra più un’azione statalista che una fisiologica evoluzione del mercato. (Ciò diminuirà i margini delle banche, ammetto quindi che ci sia un po’ di conflitto di interessi per quanto mi riguarda)

    Comunque, complimenti per diffondere un po’ di informazione vera (e non quella abominevole che si trova, per esempio, in Report) tra i profani.

  3. Gabriele (autore dell'articolo) ha detto:

    X DM: Ulteriori approfondimenti vanno oltre le finalità di questo sito. Per chiunque fosse interessato sugerisco:
    “Options, Futures and other derivatives” di John C. Hull.

    X SC: Hai perfettamente ragione sul CME! Errore mio. Ma qua con tutto l’M&A tra borse non si capisce piu nulla! :)
    Sorvolando volentieri su Report (scandoloso, e la gente ci crede pure!!), un’osservazione sulla mossa di Geithner: la cosa puzza anche a me di statalismo democratico. La situazione più auspicabile (di mercato) sarebbe che il CME o altri Sistemi di Scambio Organizzati lanciassero una piattaforma per negoziare CDS, CDO, ABS, facendo così concorrenza alle banche.
    In pratica, però, non credo che il settore bancario US sia poi così concorrenziale con l’esterno. Mi spiego: si fanno tanta concorrenza tra loro ma quando si tratta di concorrenza tra industry allora fanno blocco/lobbying! Credo un’azione governativa, per quanto contraria ai principi di libero mercato, sia ad oggi l’unica strada praticabile.
    Per non parlare poi dell’urgenza sia reale che “populista” di velocizzare il processo di riforma del sistema bancario USA.

    Cosa ne pensi?

  4. Alberto ha detto:

    Perchè dovrebbe intervenire il governo? Sarebbe l’ennesimo errore (consapevole?) di Geithner.
    Da quanto ho letto, i CDS sono stati inventati dalla JP Morgan Chase negli anni ’90. Già questo puzza.
    La natura, l’essenza del libero mercato è il rischio. Assicurarsi contro il rischio vuol dire che l’investitore sa che corre dei rischi, e grossi a volte. Sa che può perdere ma vorrebbe essere “rassicurato”.
    Secondo la mia personalissima opinione già questo va contro il concetto di libero mercato quindi.
    Il problema è grave quando queste assicurazioni non riescono a pagare la protezione promessa (spirali tipo AIG?). In un libero mercato non ci dovrebbe essere nessuna mano tesa dello Stato per proteggere e correggere tali errori, altrimenti se ne va al diavolo pure il concetto di libero mercato. Ammesso che questo esistesse (ne ho i miei dubbi, specie dopo il 1913).
    Da Bloomberg si legge che alla fine sono le banche (la stessa JP Morgan Chase, Credit Suisse, Goldman) che hanno suggerito la legge. Strano no?
    Niente di buono all’orizzonte.

  5. SC ha detto:

    – Hull? Un po’ tosto come libro di approfondimento (in Bocconi si tocca alla specialistica, al più al III anno). Mi orienterei più su Wikipedia (eng, meglio) o Investopedia
    – Non preoccuparti, io ho scoperto dell’esistenza del CBOE sei mesi fa quando ho visitato il floor
    – Indubbiamente la creazione di una piattaforma di negoziazione aumenterebbe la concorrenza, in particolare permetterebbe anche a broker retail/discount/etc.. (non tanto altre banche) di entrare in questo mondo (come avvenuto per i futures e opzioni). Il gioco vale la candela? Difficile dirlo. Per quanto riguarda i CDS penso che forse la cosa sia anche possibile, ma ritengo (forse erroneamente) che il mercato non sia ancora pronto ad avere prodotti molto sofisticati e rischiosi (penso ai Rev Conv, o i vari ABS) disponibili come (estremizzando) le merendine al supermercato. Se il mercato non si è evoluto, non è solo una questione di concorrenza: se su internet puoi trovare programmini che fanno il pricing di opzioni, per quanto riguarda alcune ABS ci sono PhD in Matematica.

    – Perchè i CDS sarebbero contro il libero mercato? Sono una forma di assicurazione, tanto quanto l’incendio-furto dell’auto. Ipotizzando l’inesistenza di una garanzia dello stato, anche in questo caso se un’assicurazione fallisse tu non riceveresti un soldo
    – Il discorso bail-out è molto spinoso, mi sembra un po’ troppo semplicistico dire che non bisognava fare nulla (ripeto però che da parte mia ci sono conflitti di interesse). Comunque, sono convinto che la crisi deve essere per buona parte imputata a Fed e Governo USA. Con questo non voglio dire che GS,JP,MS,ML,etc.. siano dei santi, ma chi vuole società sante?
    – Ritengo molto difficile, ed io non sono un esperto della materia, comprendere appieno la Wall Street politics. Io so che, tecnicamente, il passaggio al “caso 3” significa minori profitti: da una parte diminuiscono le commissioni (sales, trading, structuring, etc..), dall’altro diminuiscono opportunità di prop trading (più il mercato efficente, minori sono le possibilità di varie forme di arbitrage trading, H-F trading, etc..). Ovviamente ci sono possibili spiegazioni legate alle iniezioni di liquidità o di banalissimo branding.

  6. Alberto ha detto:

    Salve,
    Preciso con una domanda: CDS non sono contro il libero mercato, ma contro il concetto di libero mercato?
    In teoria i CDS servono a traghettare il rischio dalla banca verso una assicurazione. Il tutto basato su astrusi modelli matemeatici di rischio.
    Rilvelatisi ovviamente fasulli, o meglio incapaci di pesare bene i rischi (per non parlare dei fasulli AAA ratings che ancora circolano!).
    Da qui tutte le gigantesche bolle: AIG grazie alla vendita di CDS-pseudo assicurazioni fasulle è diventata enorme. Ed ora più di prima, tutto deve rientrare sotto controllo, in quanto il governo USA è entrato come non mai nel vortice da esso stesso creato. Ed ora i poveretti taxpayers americani si ritrovano a controllare AIG.
    Nessuno sa a quanto ammontano questi CDS fasulli. Io ho letto di cifre sorbitanti.
    Ipotizzare l’assenza dello stato in campo economico-finanziario sarebbe fantastico, finalmente potremmo giocarci le nostre carte (e mettere quindi all’opera quel concetto di responsabilità individuale che sembra essere scomparso) senza troppi politici-veggenti-regola tutto.
    Lo stato non garantisce nulla se non debiti. Il bailout può essere spinoso; la soluzione tacciata come “semplicistica” è la più efficace. Purtroppo nessuno ha coraggio/interesse a “non fare nulla” nei palazzi che contano. Di sicuro avrebbe ripulito larga parte del marciume.

    Ovvio io non sono un esperto, dico solo ciò che penso dopo aver consultato più fonti.

  7. Gabriele (autore dell'articolo) ha detto:

    X Alberto: I CDS non sono pseudo assicurazioni fasulle. Sono molto piu semplici di quello che sembra: due parti si accordano di scambiarsi flussi di cassa in caso di fallimento dell’emittente di un cero titolo di debito. Ad. es io ti prometto di pagarti il valore delle tue obbligazioni Lehman se Lehman va in fallimento.

    I modelli di pricing sono un’altra cosa: richiedono di stimare la probabilità di default di Lehman. Questo, per quanto uno ne sabbia di matematica, è impossibile (solo mago merlino ne è in grado!!).

    Durante la crisi, il problema non stava nei CDS in quanto strumenti, ma nel fatto che un solo operatore (AIG) garantiva miliardi di dollari di CDS. Il problema era una eccessiva concentrazione del mercato. Con una borsa dei CDS, le controparti di AIG avrebbero potuto vendere i loro contratti oppure la stessa AIG avrebbe potuto vendere.

    Credo che il concetto di assicurazione contro il rischio non sia affatto contro il libero mercato. Anzi, stimolare la pluralità dei modelli di business (anche il business assicurativo) è solitamente sintomo di un mercato libero e dinamico.

    X SC: Credo che i processi di standardizzazione di molti prodotti finanziari porta inesorabilmente al “mercato delle merendine”.
    Le opzioni erano considerati strumenti assurdi 20 anni fa, oggi sono accessibili come le azioni.

    Concordo nell’imputare alla FED la causa di questa crisi (ampiamente prevista da moltissimi economisti). Le banche sono li per fare soldi. Se gle ne si da la possibilità, loro giustamente li fanno.

    Il fatto che la proposta sia stata proposta dalle stesse banche può sembrare strana in Italia, in cui tutti fanno solo i loro interessi, ma in USA esiste una molto maggiore corporate social responsability per cui spesso le aziende si fanno avanti nell’autoregolamentarsi. L’idea (liberalissima) è “meglio darci una calmata e autoregolamentarci che far intervanire il governo, che combinerà sicuramente casini”. Perdonatemi la schiettezza ma rende l’idea.

  8. SC ha detto:

    Scusa, ma se per quanto riguarda il bailout hai perfette ragione dal punto vista di puro free-marketer, secondo me sbagli per quanto riguarda i CDS.
    Ti sconsiglio di leggere quello che si trova in giro, è pieno di gigantesche c******.
    I CDS sono uno strumento utilissimo, l’equivalente per le obbligazioni di quello che sono futures/opzioni per le azioni o le commodities.
    E gli astrusi modelli matematici di cui parli non sono così fasulli (dicevano la stessa cosa dei sistemi di pricing di opzioni, ora considerati “legge”), ovviamente sono sempre migliorabili.
    Quello che ha toppato è il risk management (che esiste in qualunque società, anche produttrice di spilli), che in molte banche si è rivelato troppo permissivo. La questione da porsi è se i modelli di valutazione del rischio (tipo VaR) e di misurazione delle performance, e non di pricing dei prodotti, sono da rivedere.
    Poi, ma questa è una opinione personale, io preferisco i vecchi metodi (soprattutto per orizzonti medio-lunghi): meno matematica, più “terra”
    Per quanto riguarda i rating, qui ammetto che è scandaloso. Ma lo stato dovrebbe intervenire? Penso che essi stiano subendo una serie di punizioni dal mercato.

  9. Alberto ha detto:

    Ciao, grazie per l’interessante discussione.
    I CDS saranno anche utili, non dico di no. E non sono un esperto in materia. dico che il principio col quale sono stati creati non profuma di libero mercato.
    Le cose si complicano ulteriormente quando si va a finire, come ora, nel business di derivati di derivati, no? Per cui è un girone infernale.

    Come hai capito io sono per un libero mercato “estremo”, per cui se i CDS sono “validi”, utili, bene. Viva la libertà. Con le sue conseguenze e responsabilità però.
    Regolamenti da parte del governo, o suggertiti da chi ha inventato i CDS e poi sta crepando per colpa di questi, non mi piacciono molto.

    I rating sono ingessati al momento perchè i vari stati stanno puntellando qua e là. Prima o poi devono cadere se le fondamenta non ci sono più, no?
    Quindi anche li secondo me lo stato sta intervenendo, in maniera più o meno diretta, per stabilizzare l’instabilizzabile.

    Grazie per la bella discussione

  10. SC ha detto:

    Grazie a te, Alberto, è sempre un piacere discutere con qualche “profano” (e che in alcune cose ha gli occhi meno bendati da noi).

    Per quanto riguarda i derivati, ma anche la finanza in generale, penso che ci sia, ed in Italia in modo particolare, una diffusissima disinformazione. Disinformazione che piace ai politici (sia a sx che a dx) che ne approfittano per trovare il capro espriatorio delle loro malefatte. Cosa che torna utile quando sono loro ad inciampare (vedi derivati ad enti locali), subito parlano di truffe e muovono GdF e tribunali contro chi gli ha venduto i prodotti (lo stato può, io non posso mandare la GdF perchè ho fatto un mutuo a TV nel momento sbagliato)

    Inoltre ciò danneggia i cittadini, risparmiatori o debitori che siano.
    In Italia il cittadino medio vede la finanza come un’organizzazione di biechi figuri che lavorano nell’ombra con strani strumenti per fregarli, periodicamente qualcuno finisce bruciato perchè nessuno lo incita a prendersi le sue responsabilità quando decide di investire.

    Un esempio reale. Faccio parte di un’associazione che si occupa di microfinanza alle piccole imprese, ma anche di prestiti a tassi favorevoli per famiglie disagiate. C’era un famiglia che oltre ad avere qualche decina di migliaia di debiti aveva investito i loro magri risparmi in obbligazioni (non ricordo quale società che è recentemente fallita). Rimasti bruciati, accusavano la banca di avergli detto che i soldi erano garantiti: da quando in qua le obbligazioni sono garantite? Perchè non ti sei informato? Il negoziante ti dice che lo yogurt scade tra 5 giorni?

    Invece, basta leggere in giro e scoprirete subito orde di persone (che si professano guru) che attaccano le banche, le quali, attraverso questo tipo di operazioni, si arricchiscono allo sproposito.

    Si arrichiscono? Ovvio. Allo sproposito? Neanche un po’.
    Basta prendere l’esempio Lehman Bros. Mi ricordo che quando fallì si parlava di ben 1.6 mld di €, ben 1.6 mld di €!!!! Ma signori, 1.6 mld sono una bazzeccola, un singolo trader/sales gestisce queste somme giornalmente con clienti istituzionali. Non venitemi a dire che è spremendo i correntisti che le banche fanno i soldi….

    Va beh, ho un po’ divagato….

  11. Alberto ha detto:

    SC: non vivo in Italia ma nella grande e indebitata, ora socialista quasi quanto l’Italia, America. Per di più vicino a DC. Credimi, i cittadini non sanno nulla, ne li ne qui. E si stanno prendendo delle belle fregate dai nostri governi e banche centrali allegate.
    I CDS esploderanno molto presto, guarda cosa ti ho trovato negli archivi di qualche anno fa di siti di economia “seri”,tanto per fare un esempio: “In general, the CDS is basically a Wall St vehicle used to manipulate loopholes in accounting and legal regulations in order to move and hide losses, to record future profits today, to manipulate, realize and increase reported earnings in today’s financial statement, in order to receive in advance bonuses from future years now, with the help of their accomplices of both bond insurers and rating agencies.” Pertanto preferisco ascoltare gente “stile Mises” che da anni denunciano le bolle piuttosto che ascoltare professoroni “stile Krugman”.

    Gabriele: non concordo nel colpevolizzare processi di monopolizzazione, quelli sono stati “saggiamente” disegnati. Ed ora falliscono (spero) per fortuna.
    Le aziende fanno il loro gioco ovviamente, e le banche centrali hanno sempre messo a disposizione un gran bel campo di calcio per giocare. Ora si stanno facendo autogol.
    Se hai tempo leggiti il WSJ di oggi “Banks Aiming to Play Both Sides of Coin”. Parla di PPIP e FDIC. Ennesima conferma: non sanno più come venirne fuori.

    Autoregolazione, “social responsability” non funziona proprio a Wall Street caro Gabriele, semmai regolarsi come vogliono a suon di $ e lobbies a DC; spiacente di deluderti!

    Ciao

  12. Gabriele Giovanni Vecchio ha detto:

    Concordo nell’attribuire ad un risk management fallace le cause del fallimento delle banche. E probabilmente lì c’è a monte una teoria accademica del risk management fallace (es. distribuzione normale dei rendimenti, ampiamente confutata dalla pratica ma sempre presente nelle ipotesi dei modelli).

    Per quanto riguarda le banche, è scontato che utilizzino tutti i modi per approfittare dei loop-holes nei sistemi regolamentari: il problema non è delle banche ma dei sistemi regolamentari, sempre 10 anni più indietro dell’industry che devono regolamentare.

    Per quanto riguarda l’autoregolamentazione del mercato, credo che il lobbying sia piu che giustificato nei momenti in cui il governo va ad incidere pesantemente sula legislazione di un settore.

    Credo che le banche di WallStreet siano obbligate ad autoregolamentarsi (per quanto non piaccia loro). L’alternativa è un massiccio intervento legislativo federale che complicherebbe il già complicato quadro normativo( il settore finanziario è il piu regolamentato al mondo), creando piu costi e piu loopholes.

    E’ proprio perchè i bankers sono dei gretti capitalisti attaccati ai soldi che si autoregolamenteranno!

  13. Alberto ha detto:

    Grazie di nuovo Gabriele.
    Alla fine una conclusione la possiamo condividere: il governo è meglio che non regoli i mercati.

    Il lobbying merita un discorso a se.
    Il capitalismo come sinonimo di libero mercato è distante anni luce dagli odierni sistemi.
    Sempre, ovvio, secondo la mia irrilevante opinione in materia.
    Ciao

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